作家：李迅雷，中泰证券股份有限公司首席经济学家

　　徐 驰，中泰证券高档策略分析师

　　奉陪我国第二波婴儿潮的东谈主口逼近变老，畴昔10年我国必将进入深度老龄化社会。面前我国的待业金轨制建造上三相沿结构失衡。我国养老领域的轨制安排及产物假想均需要愈加兴趣老年东谈主钞票治理的诉求，进而推进关连金融产物的鼎新，待业金、养老办事、养老产业平坦大路。同期，待业金规模的不断彭胀、与养老关连的金融产物涌现，也将给成本市集注入历久资金。

　　老龄化加速：社会养老压力不断突显

　　第七次东谈主口普查扫尾娇傲，中国老龄化进度较着加速，这种老龄化加深的背后是三波“婴儿潮”快速更替带来的“东谈主口转型”。回来新中国成立以来我国的三波婴儿潮，第一波是出身在新中国成立初期的第一波婴儿潮（1952—1958年，每年出身东谈主口约2000万），展望或将从5年后驱动渐渐进入“生命周期的尾声”。而第二波“婴儿潮”，即中国历史上出身东谈主口最多的婴儿潮（1962年驱动的“婴儿潮”，10年间出身东谈主口近2.6亿东谈主），从2022年驱动将冉冉进入逼近退休期。与此同期，第三波“婴儿潮”（1986—1991年，每年出身东谈主口约2500万）亦将向上35～40岁，即渐渐失去“黄金生育年齿”。

　　2020年65岁以上老年东谈主东谈主口比例占比13.5%，比2010年擢升5.44个百分点。奉陪我国第二波婴儿潮的东谈主口逼近变老，畴昔10年我国必将进入深度老龄化社会。我国在向深度老龄化迈进的同期总和生育率下行、东谈主口抚养比快速抬升等代表的社会养老压力也不可小觑。更正怒放以来中国经济连忙发展，总和生育率从1980年的2.6降到2020年的1.3，导致我国社会养老压力会不断承压。按照聚会国的预测，2020年到2055年中国老年东谈主口抚养比将上升31个百分点至51%。

　　在2020年的新冠肺炎疫情影响下，受阶段性减免社会保障费的政策影响，城镇员工基本养老保障收支近20年来初次出现缺口——2020年城镇员工基本养老保障畴昔收支缺口达到6925亿元。历久来看，我国待业金畴昔收支缺口或将抓续扩大。字据社科院团队测算，我国基本城镇员工的待业金到2028年将出现缺口，2028年至2050年累计缺口约为100万亿元。如果畴昔缺口金额按照4%的折现率折现，2028年待业金规模应该达到40万亿元掌握。

　　此外，奉陪中国经济增速的放缓，“房住不炒”下房价抓续高潮预期的变调，我国传统的养老不雅念也会受到冲击。房地产在中国住户资产配置中历久占据环节地位，2019年城镇家庭资产配置以非金融资产配置为主，其中房地产在配置资产中占总资产的六成。天然我国东谈主均国内坐褥总值（GDP）在2019年冲突1万好意思元，但房地产看成固定资产在住户资产配置的比例过重，一方面，挤占了老年东谈主“毕生钞票”的养老空间；另一方面，老年东谈主“可贵天年”的成本交付在房地产的不雅念容易受到房价波动风险的打击。这意味着，传统的“以房养老”模式或不成很好匹配我国快速老龄化的养老需求，应在保护我国的养老不雅念的同期，充分确认金融时间应答冉冉深化的社会养老压力。

　　待业金：侧重待业金资产治理端的发力

　　从我国待业金三相沿的轨制安排来看，我国的待业金轨制建造上三相沿结构失衡。2020年我国待业金举座规模约9.35万亿元，且以第一相沿为主，其中第一相沿和第二相沿占比永别为62%、38%，第三相沿发展时分较短，举座规模及袒护率均较小。跟确认国度完善的待业金体系比拟，我国待业金三大相沿结构较着失衡。举例，对失色国，第二相沿是好意思国待业金的主力军，2020年第二相沿规模占比近60%，第三相沿个东谈主买卖养老保障也占据了近三成的待业金比重。更环节的是，待业金在资产治理上则存在较着的入市力度不及的问题，待业金看成历久资金，若不成通过灵验配置及增值充分周转，无疑会制约我国待业金轨制体系的进一步完善。

　　确认各别化的税收激励机制，饱读动待业金入市

　　在我国待业金三相沿体系发展不平衡的原因中，除我国干事年金、企业年金及个东谈主买卖待业金发展历史较短，寰球不雅念尚不普及，中小企业盈利才略弱而年金交纳不积极等客不雅轨制身分外，就待业金借助成本市集资产配置而言，我国待业金资产配置的低效一部分原因或在于税收等激励措施的缺失。

　　模仿确认国度对待业金账户的免税轨制造就，“各别化的成本利得税”或加速待业金第二、三相沿的完善，增强待业金成本市集的配置意愿。好意思国举座成本利得税对不同期限的资金遴选了不同税率，一年以下的短期资金税率20%，而一年以上历久资金税率为15%。而参与第二相沿老板待业金筹画(401（K）)的雇员却可享受在缴费和产生投资收益时免税的税收优惠，个东谈主退休储蓄账户（IndividualRetirement Account，简称IRA）也可享受到投资经过中的免税优惠（或仅在领取时交纳较低的个东谈主所得税）。一样，日本面前成本利得税为20%，但其待业金第三相沿日本个东谈主免税储蓄账户（NipponIndividual Saving Account，简称NISA）却可享受前5年对投资收益免税的税收优惠。恰是这种投资复利与税收优惠的双重收益，使得NISA账户规模每年以25%的增速快速增长，2020年举座规模已达到约23万亿日元。

　　我国由于现阶段清寒成本利得税，对于部分住户与企业来说，与其将资金参加久期漫长且主要用于退休后的买卖养老保障，不如投资于房地产、短期股票往复等领域“赚快钱”。如果我国在加征成本利得税的基础上，对不同期限的资金分类治理，加征不同档位的成本利得税率，对于市集投契炒作的短期资金提高成本利得税，可竣事通过加大投契炒作的成本回避短期资金快速相差给市集形成的波动。对待业金等历久资金，可遴选访佛免征成本利得税的税收优惠，在此基础上，妥贴收缩待业金账户个东谈主所得税，并提高第三相沿缴费的税前扣除额度。字据国际造就，这种“各别化税率”将对我国待业金第二相沿与第三相沿的扩大起到较着的奏效。

　　妥贴放款待业金投资范围，竣事多元化的投资报告

　　与好意思国、日本等确认国度比拟，我国现有的监管体系对于待业金进入成本市集的投资范围及比例成就了较着的限制。我国基本养老保障针对股票、股票基金、混杂基金等职权类产物，举座投资比例不得高于基金净值的30%；一样，企业年金投资股票、股票基金、混杂基金等职权类资产的比例所有不得高于年金筹画委托投资资产净值的40%；其中，投资单只股票专项型待业金产物的比例，不得高于年金筹画委托投资资产净值的10%。

　　而好意思国IRA为代表的待业金账户投资范围平凡，包括股票、债券、保障、共同基金、银行入款、其他资产等，且莫得比例限制，故从1995年驱动，投向共同基金的IRA资产占比如故接近一半；日本个东谈主免税储蓄账户一样投资范围平凡，包括股票、基金、房地产投资相信基金（RealEstate Investment Trusts，简称REITs）等产物，2020年投资基金比例已向上57%。

　　在我国社保基金的投资收益率踏实的前提下，如果不错议论妥贴放款待业金的资产投资范围，变调面前“三大相沿”协调以保本收益为导向的监管取向，实施各别化监管，则可擢升待业金资产治理恶果。具体而言，应饱读动企业年金、个东谈主买卖养老保障扩大包括基金、债券、银行潜入等产物在内的可投资产，或成就产物或机构白名单等，对职权类产物成就一定投资比例；妥贴提高基本待业金投资职权类产物比例的下限等。

　　养老办事：

　　金融鼎新保障老年钞票的多元化需求

　　从我国养老办事金融的参与主体及关连产物来看，触及银行业、基金业、保障业和相信业等，参与主体平凡但关连产物种类和数目较少。限制2020年底，现有待业金产物共598只（公斥地行的有526只，非公斥地行的有72只），主要包括养老公募基金、养老保障产物、养老银行潜入产物等，投资标的主要为股票、固定收益证券和货币。养老办事金融在养老钞票积存方面提供的产物，不管是从数目如故从功能等方面看，还处在初期发展阶段，无法知足养老钞票治理的多元化需求。

　　养老方针基金：进一步明确养老功能

　　面前基金公司推出的养老办事金融产物其产物周期、阻塞期限、资产投向以及申赎国法等方面与市集上大多数潜入产物并无践诺区别，养老方针基金养老属性并不解确。限制2021年11月30日，在237只养老类公募基金中，有233只属于混杂型基金，其中方针日历型占比27.9%，偏债混杂型占比39.1%，偏股型混杂型占比20.2%，平衡混杂型占比12.9%。基金最短抓有期在3年（含）以上的占比40.08%，1～2年的占比31.22%，最长的不向上5年。面前我国养老方针基金尚处于低级发展阶段，现有的养老类公募基金平均成立年限仅为1.46年，其中成立最久的仅有4.18年。

　　从国外的造就来看，养老方针日历基金的养老属性较为明确。养老方针日历基金看成历久投资生命周期的最佳选拔，其产物假想的中枢是通过疗养不同的日历节点的计谋资产配置，来限制基金的风险清楚度，匹配养老东谈主群跟着年齿增长风险偏好的变化。方针日历基金是20世纪90年代在好意思国市集初次推出的，限制2021年3月31日，恒信宝好意思国方针日历基金资产总和为1.7万亿好意思元，其中85%是由好意思国的待业金体系抓有。养老方针日历基金养老属性的中枢为下滑轨谈假想，对不同庚齿段的投资者计议其靠近的不同风险种类及程度、创造钞票的需求及才略等，定量疗养职权类资产与非职权类资产的比重。不时来说，跟着所设定方针日历的相近，职权类资产的配置比例相较非职权类资产会冉冉裁减。

　　以办事“老年钞票”为目的的养老方针基金，其产物假想在模仿国外造就的基础上，亦须兼顾我国国内市集的独有性。我国的职权市集相较国外具有更大的波动性，这会对方针日历基金组合用于诡计股票预期收益的权重产生影响。同期，在资产类别的选拔上，好意思国的投资范围不错纳入生息品等其他另类资产，我国则相对受限。不管是从组结伴产配置的理念，如故客不雅存在的事实遮拦来看，跟着老年群体的快速扩大，我国养老方针基金的轨制安排及产物假想均需要愈加兴趣老年东谈主钞票治理的诉求，进而推进关连金融产物的鼎新。

　　住房反向典质贷款/保障：新理念下的“以房养老”

　　住房反向典质贷款/保障看成一种新理念下的“以房养老”，能够通过住宅这类什物质产的报复为老年东谈主口进行自我侍奉提供资金开始，从而缓解老龄化与家庭微型化带来的经济包袱。以房养总是指将房屋看成养老的资金开始，即老年东谈主将领有孤苦产权的房屋再次确认成本属性，以得到成人性收入。在典质贷款时间，老年东谈主仍可居住在其领有的房屋中，老年东谈主升天后，金融机构得到房屋“剩余价值”处置权。在我国的传统念念想中，老年东谈主身死后其住房一般由子女剿袭产权，但奉陪东谈主口转型、房地产空置率及抚养比的大幅提高，以房养老典质贷款/保障不错竣事资产与消耗在生命周期中的纯真变换，不错看成住户参与养老钞票治理的新式模式。

　　从国际造就看，20世纪80年代以翌日本渐渐兴起的住房反向贷款的模仿道理道理较大。日本政府在其住房反向贷款发展经过中饰演了环节扮装，可参与径直融资与转折融资。政府径直融资，即由政府径直诞生专诚的机构，但频频这类相貌对肯求者的限制条款较多。政府转折融资，即政府看成肯求东谈主与银行的中间扮装，匡助二者建立关连。政府参与与各类金融机构径直参与这两种模式互相等合、互为补充，使日本的住房反向贷款业务不断发展壮大。

　　2003年我国渐渐出现“以房养老”的成见雏形，对于房产“反向典质贷款”寿险办事的提倡赓续出台。直到2014年北京、上海、广州、武汉四地开展了为期两年的“老年东谈主住房反向典质养老保障”试点；2016年，试点城市范围及试点期限均进一步扩大；2018年7月，中国银保监剖析告将这些试点造就推论扩大至天下范围。但我国“住房反向贷款/保障”靠近“关注热，实施冷”的发展困局，面前我国唯一幸福东谈主寿和东谈主民东谈主寿两家保障公司计议该项业务。

　　这其中，“实施冷”可能受限于以下几点原因：一是面前的70年的产权轨制可能导致房屋靠近在贷款期内产权到期的情况；二是传统养老不雅念转化存在辛苦，以往的不雅念里房产不时看成老东谈主遗产进行传承，而当下将房产典质换取待业金并不是每位老东谈主王人能接受公论冲击；三是房屋反向典质势必靠近多数的房屋处置职责，而关连的金融机构及评估机构面前未有全面的配套轨制。

　　中国“重房产”的住户钞票配置结构一定程度上阻碍了老年钞票治理的空间，而发展“住房反向贷款/保障”的补充养老模式不错通过确认住宅房屋的成本属性缓解养老压力。推论住房反向典质贷款/保障这种新理念下的“以房养老”仍需要：一是完善关连配套要津，健全住房反向典质贷款/保障的关连法律递次，建立贷款者条款、典质房屋等的评估圭表；二是轮廓选拔计议主体，可遴选轮廓多个主体的组认为议模式，如由社会保障机构出资或贷款机构为政府授权、银行进行房屋评估与处置、保障公司负责肯求东谈主资历审核，政府为反向典质贷款的推论提供坚实保障，混杂计议鼎新“住房反向贷款/保障”金融保障产物。

　　养老相信：用纯真鼎新的轨制安排知足老年需求

　　相信公司看成养老办事金融产物的提供者之一，近些年纷纷驱动尝试发展养老相信，但具体实践中依然存在着政策不解确、投资门槛高、办事不全面等问题。面前住户端参与养老相信的主要模式包括：待业金融相信、养老消耗相信。待业金融相信提防的是养老钞票的治理，养老消耗相信则更聚焦平凡的养老消耗。养老相信以其纯果然轨制，能够较好知足老年东谈主全办事的需求。

　　第一，待业金融相信主要目的在于竣事老年钞票的保值增值，相信收益转向用于知足养老需求。国内首迎接业金融相信产物是由外贸相信与兴业银行私东谈主银行在2015年9月吞并推出的，起投金额600万元，模仿“家眷相信”假想架构，并诞生3年阻塞期；同期，在相信产物利益分派上则遴选访佛年金的时势。养老相信产物的养老属性主要体面前相信受益东谈主按国法领先须是老东谈主，在议论钞票传承安排的基础上，以老东谈主的养老诉求为中枢前提。

　　第二，养老消耗相信的养老属性则不限于钞票的分派与传承，而更提防受益东谈主特定的养老消耗目的，如家政、照管、医疗、神气热心等。养老消耗相信的目的可奉陪老年东谈主消耗形态的不断变化而延迟，如应酬、旅行。相通银发经济崛起的布景下，裁减委托东谈主诞生育老相信门槛、健全养老相信财产登记轨制、完善和细化针对养老相信产业的税收优惠等政策，或进一步激励老年消耗市集的后劲。

　　养老产业：

　　基于PPP、REITs模式的融资模式鼎新

　　养老产业自身具有特等性，前期资金需求大，相貌运作周期较长，盈利才略不笃定性较大，这与社会成本频频要求在短期看到利润与奏效存在矛盾。

　　分机构来看：银行是现阶段养老产业债权融资的资金主体，但限于银行对资金安全性、贷款主体信费用的要求，所提供的贷款相貌偏向于投资建造期的重资产相貌，轻资产运营企业难以提供相应重资产典质物，导致养老相貌运营前期的资金缺口难以通过债权融资时势治理。私募及风险成本则存在与养老产业“长周期微利”属性时限上的矛盾，私募及风险成本以财务投资为主，现阶段私募基金以“3+2”年限为主，政府基金稍长一些，但这对于养老产业不时以5～10年相貌盈亏平衡期来说，产业融资周期依然不够。而对于上市公司而言，存在短期功绩压力与养老产业长盈利周期的矛盾。养老产业前期举座财务报表以吃亏为主，上市公司每季度有公开财务数据的流露要求，且靠近要是3年勾通吃亏即退市的监管国法，这导致主板上市企业布局养老产业趋于严慎和感性。

　　养老产业PPP相貌需政府重心换取

　　“稳投资”之下需要进一措施动社会成本投资的积极性，政府和社会成本吞并（Public-PrivatePartnership，简称PPP）融资模式对缓解地点政府资金压力及养老产业融资具有环节道理道理。

　　第一，政府可通过提供资源的时势裁减企业计议成本，比如提供地盘资源。地盘是养老产业前期需要破耗多数成本治理的问题，成为制约发展的环节身分之一。这个问题民间成本概况难以治理，却是政府成本的上风所在，加强政府的带头作用有助于该产业冲突这一瓶颈。政府可通过划拨国有地盘或扣头出让地盘进行养老地产专项使用，或按地盘的斥地成本价入股，诸如斯类的时势不仅治理了养老产业的地磋商题，同期也裁减了民间成本的投资风险，并缓解了政府进行产业扶抓的财政包袱。

　　第二，政府换取社会成本建立多维度的产业评估体系，眩惑不同属性的民间投资。养老产业PPP相貌在经历2017年融资数目顶峰后，面前回落踏简直170个/月的水平，主要原因在于入库门槛的提高和监管力度的加多。养老产业PPP相貌投资周期长，难以准确测算报告且付费体系尚不全王人，使得社会成本参与程度有限。针对此问题，或可通过政策换取建立配套的产业评估时势、竣事更纯果然出资比例及透明的利益分派机制，进一步推进养老产业PPP模式的完善，从而眩惑更多的社会成本，竣事参与主体的多元化。

　　养老REITs缓解短期盈利与养老产业长周期的矛盾

　　从好意思国造就看，通过REITs将养老地产证券化，加速了养老地产斥地的速率，带动了更多的社会成本参加养老产业发展。这其中，好意思国前十大养老社区的投资商中向上一半是养老REITs。REITs模式具有自身能调度多方资源方参与的属性，在好意思国养老REITs的发展造就中，该模式竣事了由投资商/斥地商/运营商在养老地产投资/斥地/运营的不同阶段单干吞并，斥地商通过养老地产斥地获取斥地利润，养老REITs通过历久抓有资产获取踏实的房钱收益和资产增值收益，养老运营商剿袭轻资产模式，赚取治理费及剩余收益分派。在斥地利润、房钱收益、资产增值、计议治理收益分离的同期，也竣事了不同阶段风险的分离，这与养老机构一般报告周期较长，需要历久限且低成本的资金看成支抓的要求，特地匹配。

　　经过近20年的发展，我国REITs关连产物及法律递次日趋完善。2020年4月30日，我国境内基础要津领域公募REITs试点崇敬启动。限制2021年11月底，我国已刊行了两批共13只公募REITs，关连的法律递次、架构搭建模式及相应的复合型东谈主才等王人已初步到位，为下一步养老地产REITs的履行打下塌实的基础。

　　REITs具有流动性强、投资门槛低、投资收益踏实、投资风险小等上风，且不错在证券往复所上市往复，将原来流动性低、资金占用大的固有资产报复成为不错在金融市集上市往复的流动性强的资产，为治理我国养老地产融资问题提供宗旨。

　　（本文原载于《清华金融辩论》2022年2月刊，本文裁剪/孙世选）

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