中枢不雅点

对于1-2月的经济数据，咱们论说经济的分化与后续的推演

1、经济近况：隆起的是两大分化。一是强供给（工增>5%），弱需求（社零、固投、出口均小于5%）。即，PPI承压、工业企业利润承压。二是“硬科技”强，“旧经济弱”，隆起体当今带来斥地需求的斥地购置投资增速达到18.0%、带来材料需求的建安投资增速下行至1.1%。此外，信息业投资偏强，1-2月，信息服务业投资增速为66.4%、信息传输业投资增速为30.9%。

2、变数推演：推敲到“经济转型”、“救援科创”的标的不会变，瞻望后续变数更可能在供需层面。年内推演来看，“供需缺口”仍有可能扩大。其中，二季度，压力或较大。主要与政府投资、出口、地产三个身分关联。政府投资与出口或影响住户收入，地产或影响住户钞票预期。因而，若二季度这三者转弱，破费或一样承压，进而加重供需缺口的扩大。

3、对资产的影响：领先，分化二下科技或也曾干线。其次，若二季度供需缺口好于预期（如社零、投资、出口方针与1-2月周边），可以为经济承受住了一波外生冲击（关税、形势不及影响等），此时权利推崇或将不绝强于债券，且权利飞腾的行业有望从科技扩围至破费（此时，破费视角，社零蚁合三个季度企稳）。若二季度供需缺口扩大，此时权利或波动加大，预防性的红利板块以及计谋博弈性的弹性品种有望阶段性受益、债或有望再行预期降息降准。

报恩正文一、经济近况：隆起的是两大分化

（一）分化一：强供给，弱需求

1-2月，经济的第一个分化是强供给，弱需求。1-2月，供给端工增增速为5.9%、服务业坐褥指数为5.6%，两者增速均大于5%，推敲到GDP使用坐褥法统计，这意味着1-2月的GDP增速大于5%。需求端，五大需求方针沿途低于5%，包括服务业零卖额增速为4.9%、房地产销售额增速为-2.6%、出口增速为2.3%、固投增速为4.1%、社零增速为4%。若不雅察工业部分的供需（对应PPI），则5.9%的工增，对应的是出口、固投、社零三大什物需求的增速均值为3.5%，其差距体当今价钱层面，对应1-2月PPI -2.3%的同比。

（二）分化二：“硬科技”强，“旧经济”弱

1-2月，另一个分化体当今“硬科技”强，“旧经济”弱。

领先，直不雅的体现应当是固投的组成。1-2月，固投中建筑安装工程增速为1.1%，但斥地工器用购置增速为18%。推敲到建筑安装工程对应的材料需求（如钢铁、水泥等），而斥地工器用购置对应的是装备制造业的需求（如服务器、工业机器东谈主等），两者增速差的扩大反馈的是“硬科技”强，“旧经济”弱。

其次，有两个援助的考证。一是分行业的投资。1-2月，部分“硬科技”行业增速较高，如信息服务业投资增速为66.4%、信息传输业增速为30.9%（注：与制造业比肩的行业为信息传输、软件和信息时代服务业，目下尚未更新1-2月该行业投资数据，公布的是其两个子行业的投资）；地产、材料业、基建（不含电力）增速则偏低，差异为-9.8%、7.1%、5.6%。二是分行业的产出。工增中代表“旧经济”的耗电偏高，因而若两者差距较大，可能讲明高耗能行业坐褥偏弱。1-2月，装备制造业加多值同比增长10.6%，对1-2月份沿途限制以上工业坐褥增长的孝敬率达54.6%。从具体工业品来看，代表“旧经济”的粗钢、水泥、平板玻璃产量增速为负，而代表“硬科技”的工业品亮点纷呈，如机器东谈主延缓器、服务器产量差异增长95.8%、73.0%，服务机器东谈主、工业收尾预备机及系统、工业机器东谈主产量差异增长35.7%、29.9%、27.0%。

二、变数推演：要津或是供需缺口

（一）推演一：“不变”的或是经济转型

年内推演来看，“经济转型”、救援“硬科技”发展的标的不会变。咱们瞻望“信息业”有可能在多股力量的协力救援下引颈本年的成本开支。以财政预算安排来看：

1）从财政的预算开销安排来看，增速更快的是科技、军工类。全年预算增速差异为8.3%、7.2%。其次是民生类，陶冶、社保服务、卫生健康开销增速差异为6.1%、4.7%、5.0%。偏基建关联的开销预算增速较低，城乡社区、交通运输、节能环比、农林水事务差异为2.4%、2.4%、1.7%、0.2%。

2）从财政的投资安排来看，本年专项债、格异邦债、预算内投资揣测安排的用于投资的资金限制为5.33万亿，低于前年的5.67万亿。

（二）推演二：“变化”的或是供需缺口

年内推演来看，“供需缺口”仍有可能扩大。其中，二季度，压力或较大。主要与政府投资、出口、地产关联。政府投资与出口或影响住户收入，地产或影响住户钞票预期。因而，若二季度这三者转弱，破费或一样承压，进而加重供需缺口的扩大。

1）环节形势储备或不及，2季度基建增速有下滑风险。主要依据包括要点省份的环节形势投资增速安排偏低、1-2月经营总投资及以上形势累计同相比2023-2024年同时偏低、2024年全年建筑业订单增速偏低、1-2月建筑业新订单指数偏低。

2）地产止跌企稳的基础尚不牢靠，二季度仍有转弱的风险。主要依据包括三个，一是在二手房成交较为超预期的2月，70城二手房房价飞腾的城市数目并未握续增多，2月仅有3个。二是新址的狭义库存（已齐备未出售）去化周期（库销比）仍在上行，2月末为6.39个月，前值为5.76个月，斥地商通过降价以回流资金的诉求或依然较大。三是新开工同比仍大幅下滑，站在斥地商的视角，或反馈其对需求端较为悲不雅。

3）出口的关税压力尚未充分消化。就2018年商业摩擦的警告来看，涉税商品在关税班师后，平均约6个月休养到新的稳态。（参见《对于“抢出口”的几点念念考》）。这意味着，二季度出口的下行压力依然存在。

三、1-2月事济数据详确分析

（一）1-2月主要经济数据概览

1-2月来看，供给侧偏强，1-2月工增增速为5.9%，服务业增坐褥指数为5.6%。把柄统计局解读，“分行业看，信息传输、软件和信息时代服务业，租出和商务服务业，批发和零卖业，金融业坐褥指数同比差异增长9.3%、8.8%、5.6%、5.5%。”

需求侧，社零与投资均小幅回升。1-2月社零增速同比4.0%，前值为3.7%。1-2月固投同比增速为4.1%，前值为2.2%。出口同比增速为2.3%，前值为10.7%。1-2月地产销售面积同比为-5.1%，前值为-0.5%。服务业零卖额累计同比为4.9%。物价方面，1-2月CPI同比均值-0.1%，前年12月为0.1%。PPI同比均值为-2.3%，前年12月为-2.3%。金融方面，信贷偏弱，2月底信贷余额增速为7.3%，前年12月底为7.6%。

（二）服务：休闲率小幅上行

服务方面，2月份，天下城镇访问休闲率为5.4%，前年同时为5.3%。31个大城市城镇访问休闲率为5.2%，前年同时为5.1%。农民工方面，外来农业户籍劳能源访问休闲率为5.1%，前年同时为4.8%。

责任时候方面：2月，天下企业服务东谈主员周平均责任时候为47.1小时。

（三）破费：电子>家电>汽车

社零1-2月同比增速为4.0%，前值为3.7%。（注：受经济普查影响，本年社零增速按可比口径预备，即不行顺利预备同比）。

分城乡来看，据统计局，“乡村破费品零卖额同比增长4.6%，增速高于城镇0.8个百分点；包含镇区和乡村地区的县乡破费品零卖额占社会破费品零卖总和的比重为38.4%，比上年同时擢升0.3个百分点。”

分商品来看，餐饮与汽车增速回落。汽车方面，1-2月增速为-4.4%，前值为-0.5%。餐饮方面，1-2月增速为4.3%，前值为5.3%。网购方面，1-2月同比为 5.0%，前值为6.5%。石油成品，1-2月增速为0.9%，前值为0.3%。

名额以上与名额以下来看，恒信宝名额以上与以下均小幅回升。1-2月，名额以上增速为4.4%，前值为4.2%，名额以下增速为3.8%，前值为3.4%。名额以上，耐用品增速为3.4%，前值为6.8%。非耐用品增速为5.1%，前值为2.5%。

耐用品中，电子类>家电居品类>汽车类。1-2月，受补贴扩围影响，电子类增速较高，通信器材类增速为26.2%，文化办公用品类（平板电脑在此类）增速为21.8%。家电类增速降至10.9%，居品类增速为11.7%。汽车类增速降至-4.4%。

非耐用品中方面，粮油食物增速上行，达到11.5%，前年12月为9.9%。烟酒类增速为5.5%，前年全年为5.7%。饮料类增速为-2.6%，前年全年为2.1%。

（四）地产：景气小幅回升，但新开工依然偏弱

数据层面，地产景气指数有所回升，2月国房景气指数为93.8，前年12月为92.76。

销售方面，1-2月商品房销售面积同比为-5.1%，12月为-0.5%。1-2月商品房销售额同比为-2.6%，12月为2.4%。投资方面，增速有所收窄。1-2月，地产投资增速为-9.8%，12月为-13.3%。1-2月，新开工面积同比为-29.6%，前年12月为-23.0%。齐备面积1-2月同比为-15.6%。施工面积，1-2月累计增速为-9.1%，好于前年全年的-12.7%。地盘成交面积同比有所回升，1-2月，百城住宅类用地成交面积同比增速为5.7%，前年四季度为-4.7%。1-2月，受部分城市土拍火热影响，地盘成交总价增速达到25.6%。

资金开始方面，增速大幅收窄。1-2月地产资金开始增速为-3.6%，前年12月为-7.1%。其中，国内贷款，1-2月同比为-6.1%。定金及预收款增速，1-2月为-0.9%，前值为-1.2%。个东谈主按揭贷款增速，1-2月为-11.7%。自筹资金，1-2月同比增速为-2.1%。

房价方面，二手房环比转弱，同比降幅收窄。新址方面，70大中城市2月同比为-5.2%，前年12月为-5.7%。二手房方面，70大中城市2月同比为-7.5%，前年12月为-8.1%，环比喻面，2月一线二手住宅环比为-0.1%，二线为-0.4%，三线为-0.4%。库存方面，小幅上行，2月末，已齐备待售住宅面积对应的去化月数达到6.39个月，前值为5.76个月，2月末，住宅待售面积达到4.3亿方，2024年全年住宅销售面积为8.14亿方。

（五）工增：高耗能增速回落，装备制造业增速回升

1-2月，工业加多值同比增速为5.9%。销率来看，1-2月份，限制以上工业企业产品销售率为95.5%，同比着落0.6个百分点，属于历史同时偏低水平。

三大产业看，采矿业1-2月增速为4.3%，前年12月为2.4%。制造业1-2月同比为6.9%，前年12月为7.4%。电热气水1-2月同比为1.1%，前年12月为1.1%。分所有制看，1-2月份，国有控股企业加多值同比增长3.7%；外商及港澳台投资企业增长3.2%；私营企业增长6.7%。

分行业来看，装备制造业偏强，据统计局，“装备制造业加多值同比增长10.6%，比上年全年加速2.9个百分点。已蚁合19个月高于沿途限制以上工业，对1-2月份沿途限制以上工业坐褥增长的孝敬率达54.6%。”细分行业来看，装备制造业有5个行业增速向上10%，差异是汽车（12%）、运输斥地（20.8%）、电气机械（12%）、电子（10.6%）、金属成品（11.5%），此外通用斥地增速达到9.5%。装备制造业偏强与国内“以旧换新”以及“抢出口”关联。1-2月，出口交货值增速为6.2%。“挖掘铲土运输机械、家用电雪柜、家用洗衣机产量，以及名额以上单元家用电器和音像器材类、居品类、文化办公用品类、通信器材类商品零卖额均保握两位数增长。”

高景气品种包括：“分产品看，新能源汽车、3D打印斥地、工业机器东谈主产品产量同比差异增长47.7%、30.2%、27.0%。新能源汽车配套产品充电桩产量增长32.2%。”“大模子在电子、汽车、化工等要点工业边界启动杀青限制化诳骗，带动算力产品需求激增和智能化产品订单大涨，机器东谈主延缓器、服务器产量差异增长95.8%、73.0%，服务机器东谈主、工业收尾预备机及系统、工业机器东谈主产量差异增长35.7%、29.9%、27.0%。”“碳纤维偏激复合材料、稀土磁性材料等新材料产品产量高速增长，增速差异为51.5%、31.1%。”“泥土耕整机械、医疗仪器斥地及器械、农产品加工专用斥地、挖掘铲土运输机械等产品产量差异增长46.3%、19.4%、16.4%、13.5%。”“家用电雪柜、家用空气湿度退换安设、家用房间空气清洁安设、家用洗衣机等家电产品产量两位数增长。”

（六）投资：建安增速偏低

1-2月，固定资产投资增速为4.1%，前值为2.2%。其中，地产投资累计增速为-9.8%、制造业投资累计增速为9.0%、基建投资（含电力）累计增速为5.6%、其他行业累计增速为3.7%。分所有制来看，1-2月，内资企业增速为4.0%，港澳台投资企业投资增速为10.1%，外商投资企业增速为-10.0%。国有控股投资增速为7.0%，民间投资增速为0.0%制造业部分，“破费品制造业投资增长12.8%，装备制造业投资增长8.9%，原材料制造业投资增长7.1%”。

投资的特征一：建安增速偏低，斥地购置增速不绝上行。1-2月，建筑安装工程增速为1.1%，前年全年为3.5%。斥地工器用购置增速为18%，前年全年为15.7%，对沿途投资增长孝敬率达到62.3%；其他用度增速为3.6%，前年全年为-4.2%。推敲到建筑安装工程对应的是材料业的需求，偏低的增速与工增部分高耗能行业增速下行相对应。

投资的特征二：中央主导的投资增速有所回落，部分场所主导的投资增速有所改善。中央方面，航空运输业增速为13.4%，前年全年为20.7%；水利贬责业增速为39.1%，前年全年为41.7%；铁路运输业增速为0.2%，前年全年为13.5%；场所方面，众人门径贬责业，1-2月增速为2.6%，前年全年为-3.1%；卫生和社会责任，1-2月增速为-4.3%，前年全年为-9.4%。但，谈路运输业依然偏弱，1-2月增速为-3.2%，前年全年为-1.1%。

投资的特征三：“硬科技”景气较高。据统计局解读，“信息传输业投资增长30.9%”；“高时代产业投资同比增长9.7%，其中信息服务业、电子商务服务业、预备机及办公斥地制造业、航空航天器及斥地制造业投资差异增长66.4%、31.9%、31.6%、27.1%。”此外，汽车制造业投资增速为27%。

 本文作家：张瑜、陆银波，开始：一瑜中的，原文标题：《张瑜：两大分化与变数推演——1-2月事济数据点评》

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